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来源：中信证券研究 文｜崔嵘 李翀 美国7月CPI基本符合预期，是中规中矩的“好数据”，再度确认通胀降温趋势，为美联储9月降息敞开大门。我们预计年内美国通胀同比增速将稳中略降，不认为本次住宅项环比增速的反弹预示着租金通胀的降温趋势即将出现反转，我们维持美联储年内降息两到三次的预测。美债可能已初显配置价值、可留意收益率曲线陡峭化潜力，美股可关注风险管理式降息周期内医疗保健行业的表现。 ▍事项： 美国7月CPI基本符合预期，总体CPI环比增速如期由前值-0.1%反弹至0.2%、同比增速由前值3.0%降至2.9%（略低于预期3.0%），核心CPI环比增速如期由前值0.1%反弹至0.2%、同比增速如期由前值3.3%降至3.2%。 ▍美国7月CPI再度确认通胀降温趋势，为美联储9月降息敞开大门。 整体而言，本份CPI报告是中规中矩的“好数据”，总体CPI同比和核心CPI同比增速都是连续第四个月下降，分别降至2021年3月和2021年4月以来最低值，这显示美国物价压力在7月继续缓和，通胀粘性逐渐消退。具体而言： 1）食品项同比增速持平于2.2%，其中家庭食品项和在外饮食项的同比增速双双与前值一致、分别录得1.1%和4.1%，目前美国零售食品价格已确认稳定。 2）能源价格季调后环比零增长，主因汽油价格季调后环比零增长（季调前环比升0.8%），电力价格季调后环比升0.1%，天然气价格季调后环比降0.7%，三者环比读数对总体通胀的影响不大。 3）核心商品价格同比跌幅连续第五个月扩大至1.9%、是2004年2月以来最大跌幅，反映其供需格局已充分降温。二手车、新车、服装、休闲商品的价格季调后分别环比下降2.3%、0.2%、0.4%和0.3%，教育与通讯商品、医疗保健商品、家具的价格则分别季调后上升0.4%、0.2%和0.1%；二手车对核心CPI环比的拖累幅度达到了5.5bps。 4）住宅项（shelter）环比由前值0.17%反弹至0.38%，贡献了核心CPI环比17.3bps的涨幅，其中主要住所租金（RPR）、离家住宿、业主等价租金（OER）的环比增速都较6月小幅反弹，分别录得0.49%、0.22%和0.36%。 5）除住宅外核心服务项（ex-shelter）同比增速由前值4.9%降至4.7%，环比0.21%的增速中规中矩，再度表明市场曾担忧的“二次通胀”风险没有兑现。医疗保健服务环比增速连续五个月放缓（7月-0.34%），机票价格季调后连续五个月环比负增长（7月-1.6%），汽车保险价格则在季调后环比升1.2%。 ▍我们预计年内美国通胀同比将稳中略降，租金通胀降温的趋势并非即将反转。 一方面，美联储在7月发布的褐皮书中表示，美国几乎所有（almost every）地方联储都提到零售商正开展促销活动、价格敏感型消费者只购买必要消费品、出现消费质量上的降级、购买数量减少、或在货比三家后才完成购买，企业投入成本开始恢复稳定，这可能意味着企业涨价能力和必要性将进一步减弱。 另一方面，美国租屋供需格局在近期未变得更紧，今年二季度的租屋空置率持平于6.6%、接近疫情前水平，较有前瞻性的新租户重复租金同比和Zillow房租指数同比都预示着住宅项CPI同比还有进一步下行的空间，我们不认为本次住宅项环比增速的反弹预示着租金通胀的降温趋势即将出现反转。 ▍我们维持美联储年内降息两到三次的预测。 最近数月的就业与通胀数据或已脱离美联储的“甜点位”但并未离开“舒适区”，软着陆的图景尚未被完全破坏，美联储依然处于“风险管理式”而非“危机应对式”的决策框架之中，降息步伐未必需要大刀阔斧；同时超级核心通胀的降温也意味着当前美国就业市场状况应不会造成二次通胀、现有利率水平高于中性利率，美联储已具备降息条件、可减弱当前政策的限制性。我们预计美国7月PCE物价平减指数总体环比升0.09%，核心环比升0.08%，总体同比升2.5%，核心同比升2.6%；这预计可以为美联储在9月开启降息周期敞开大门。 ▍美债可能已初显配置价值、可留意收益率曲线陡峭化潜力，美股可关注风险管理式降息周期内医疗保健行业的表现。 全球市场在前次美国CPI报告至本次CPI报告期间经历了衰退预期升温、避险情绪蔓延、套息交易逆转的交易主题，过去一个月多地股市下跌而债市走牛，不过从CFTC统计的日元净头寸看，套息交易的快速逆转可能已接近尾声，近日市场情绪也已有所平复，预计市场会逐渐回归基本面定价逻辑。就美债而言，通胀压力的缓和或许能提振流动性宽松预期，同时经济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，故短债收益率下行潜力可能大于长债。就美股而言，降息周期的开启通常意味着企业融资负担的逐步降低，这对于兼具资本密集属性、防御特性和充裕自由现金流的医疗保健行业或较有利，经验上风险管理式降息过程中医疗保健行业的表现较好，可关注其业绩前景。 ▍风险因素： 美国经济增长动能不及预期；美国就业市场需求与薪资增速超预期；美国金融状况紧缩程度不及预期；美国大选等事件意外影响超预期；市场流动性或情绪变化超预期。 本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。